2025年末，資本市場迎來兩則重磅消息：北京智譜華章科技股份有限公司（智譜AI）與通用人工智能企業MiniMax同日通過港交所上市聆訊。這場“雙雄會”不僅標志著兩家國內大模型領域頭部企業正式叩響資本市場大門，更預示著中國AI行業從技術驅動轉向資本驅動的關鍵轉折——當燒錢競賽進入尾聲，誰能率先在公開市場證明商業價值，將成為決定行業格局的新命題。

招股書披露的數據揭示了行業殘酷現實：智譜AI在2022至2024年間收入年復合增長率達130%，但2024年凈虧損仍高達29.58億元；MiniMax增速更為驚人，同期收入暴增782%，卻錄得4.65億美元（約合32.7億元人民幣）虧損。兩家企業上半年研發支出均遠超收入——智譜AI投入15.95億元，相當于同期收入的8倍，其中算力采購占據大頭。這種“以虧損換增長”的模式，讓資本市場不得不重新審視AI企業的估值邏輯。

傳統估值體系面臨根本性挑戰。客觀價值派依賴的現金流折現模型（DCF），在AI行業遭遇適用性危機：當企業將大部分利潤投入技術迭代而非分紅，當收入增長完全依賴持續融資而非自身造血，未來現金流的預測變得充滿不確定性。而主觀價值體系雖能解釋市場情緒波動，卻缺乏可驗證的量化標準——這在大模型行業尤為致命，因為不同企業的技術路線、數據規模、應用場景差異巨大，難以建立統一比較框架。

行業開始探索新的估值錨點，Tokens（智能計算單元）逐漸成為共識。這個原本用于衡量模型處理能力的技術指標，正被賦予商業價值評估的新使命。其優勢在于：首先，Tokens能穿透復雜計費模式，直接反映企業核心資產效率——無論是API調用還是訂閱服務，最終都可折算為Tokens消耗量；其次，它構建了成本與收入的直接關聯，企業每處理100萬Tokens，既消耗固定算力成本，又產生對應收入，這種線性關系為盈利模型提供了可計算基礎；最后，作為通用標準，Tokens使跨企業比較成為可能，通過統計市場份額、單Token利潤等指標，投資者能更直觀判斷企業競爭力。

實際應用中，Tokens估值已顯現出獨特優勢。以OpenAI為例，其去年116億美元收入背后，是54倍的Tokens調用量增長。若采用“ARR（年度經常性收入）×Tokens增速”公式，在考慮18%市場份額的樂觀情景下，企業估值可達7391億美元；即便扣除風險系數，仍維持在5011億美元區間，與市場傳聞的估值水平高度吻合。更精細的模型還會納入價格因素——當Deepseek單Token價格僅為OpenAI的40%時，其估值計算需相應調整，這種動態修正機制使估值更貼近市場實際。

但挑戰依然存在。不同企業的分詞器技術差異導致Token語義密度不同，使得跨模型比較存在誤差；Tokens數據多由企業自行披露或第三方機構統計，缺乏強制審計規范；更關鍵的是，AI行業仍處于技術迭代周期，今日的領先模型可能因算法突破迅速貶值，這種不確定性使長期估值充滿變數。正如某投行分析師指出：“用Tokens估值就像用尺子測量云彩——我們終于有了工具，但云彩的形狀還在不斷變化。”

隨著智譜AI與MiniMax正式啟動招股程序，這場估值方法論的實踐檢驗即將拉開帷幕。市場期待看到，當技術敘事讓位于財務數據，當概念炒作回歸商業本質，中國AI企業能否在資本市場上走出一條不同于互聯網時代的新路。可以確定的是，無論最終估值幾何，這場由Tokens引發的估值革命，都將深刻改變人工智能行業的資本游戲規則。